原标题：左侧的思考，低基数下的多重共振

　　来源：未来智库

　　（报告出品方/作者：国信证券，陈伟奇、王兆康、邹会阳）

　　家电行业：低基数已至，家电行业最具性价比

　　非常明确的两个低基数区间：Q2和Q4

　　2023年依赖线下与地产的白电与厨电均将迎来低基数：1）白电将在3-5月、9-12月迎来低基数；2）厨电在6-8月、11-12月迎来低基 数；3）考虑到疫后连锁反应（消费信心及消费力提升）以及地产链边际好转的传导仍需一定时间，且2022H2行业降幅更大，预计 2023Q4白电、厨电修复弹性更大。

　　细分行业月度增速，（1）白电：2022年全年线上表现均优于线下，预计2023年线下修复弹性更大。

　　2022年3-5月空冰洗线下降幅保持 在-10%至-30%区间；9-12月降幅进一步走扩至-25%至-40%区间；（2）厨电：线上2022年6-8月增速在-10%至10%震荡，11-12月行业增 速降至-10%至-30%区间；线下自2022/3以来持续承压，个别品类在6-8月略有修复，但9月以来行业整体降幅进入-20%至-40%区间。

　　公司层面：内销的低基数领先于外销

　　收入端：白电、厨电等线下相关普遍在Q2迎来较低基数，而外销占比较高的企业H2开始出现明显压力。

　　 盈利端：白电、厨电等线下相关收入利润方向有一定联动性，外销相关则受汇率干扰更大。

　　同样都是低基数，家电性价比突出

　　基本面趋同但家电持仓与估值均处于低位。

　　基本面角度，家电 的特点和其他行业有类似之处，总体看在2023年基本面将迎来 拐点。

　　但从交易情况来看： 1）持仓方面，在2022Q4保险+基金持仓行业分布中，家电行业 持股市值占比1.5%，超额持仓-0.4%，整体持仓水平较低； 2）估值方面，截至3月31日家电PE-TTM由2021年初的30.0x下 跌至14.5x；横向对比家电在消费赛道中的估值（普遍处于 30xPE以上）也处于较低水平。

　　白电虽然增速中枢略弱，但更 好的格局实则在原材料平稳的时候更能够维持盈利端的维持或 扩大。

　　低基数有了，如何增长？ ——4大底部反转共振

　　宏观视角——内销需求：常规性收入结构提升指向耐用消费

　　前置指标——疫后经营+工资性收入占比有望持续提升，必选消费将受益。

　　收入结构是疫后最重要指标，2022Q4我国人均经营性+工资 性收入占比达72.57%,环比Q3+0.12pct，随着疫后出行链利好带来的就业提振工资，预计2023年占比有望持续改善并回归至疫情前74% 左右水平。

　　收入结构改善进一步传导至耐用消费，大电、厨电等必选品类或直接受益，另一方面，低收入群体收入的提升对低单价品 类（如厨小电/生活小家电等）拉动力也更强。

　　 后置验证——2023年家电类社零指标向好趋势性强。

　　2022年全年家电类社零增速震荡波动，4-5月和10-12月受疫情等因素影响分别为 高个位数以及13%+下滑，虽然6-8月略有回补但全年累计增速仍为负值（-3.9%）；2023年1-2月家电类社零降幅已大幅收窄至-1.9%， 随着疫后消费信心提升以及线下客流恢复，2023年有望延续向好走势，或将进一步验证消费端的持续复苏。

　　宏观视角——内销需求：地产改善显著，竣工带来实际需求提升

　　竣工已经转正，投资、开工、销售降幅收窄。

　　2023年1-2月竣工面积累计增长9.7%，而投资、开工、销售分别同比-4.6%、-8.7%、 -0.56%，较2022H2的-14%、-44%、-27%的降幅大幅收窄。

　　 交易热度提升，二手房成交市场热度持续回暖。

　　选取6个城市进行跟踪，2023年2月广州、深圳、北京、商丘、绍兴、江门二手房 当月成交面积增速分别为+35.7%、+188.3%、+78.3%、+17.0%、+113.9%、+92.6%，大中小城市均实现双位数以上增长。

　　宏观视角——内销需求：竣工带来的改善近在眼前

　　2018年以来地产竣工与家电营收数 据已相对同步，进一步佐证2023Q2 的潜在弹性。

　　 以单季度白电行业营收增速与地产 竣工同比增速对比来看，在2017年 之前，国内地产竣工对白电营收存 在较为明显的以年为维度的滞后关 联，在2008底、2010Q3、2015Q2地 产竣工触底反弹的此后半年到1年 半，白电营收均出现触底反弹，走 势也基本相同。

　　 2017年之后，白电营收走势更强， 两者拐点基本同时到来。

　　厨电情况 也基本与白电类似，但相较地产竣 工的滞后时间更短。

　　整体的滞后维 度从年缩短到季度。

　　宏观视角——外销需求：地产边际好转带动零售需求改善

　　需求压力带来的库存和出口压力已经有了近一年左右的释放 。

　　 2020-22年海外节奏：以美国为例，2020年海外家电需求与我国出口增速同步高增--2021年海外累库存，出口增速>需求增速--2022 年海外库存高企叠加需求疲弱，需求、出口均承压且需求增速>出口增速。

　　 预计2023年:需求在相对稳定下边际改善，库存逐步下降或将迎来重新补库的开端。

　　 ① 地产-需求：选取与家电销售关联性较强的开工新建住宅增速、新房销售增速两个地产指标来看，2022年以来家电销售与地产情 况走势趋同，地产走弱叠加2021年家电销售的高基数，2022年以来美国家电消费增速降至0%以下；2023年1-2月开工新建住宅增速、 新房销售增速降幅收窄，带动家电零售回暖。

　　库存-需求：2022年以来海外大型零售商库存出现拐点。

　　截至2022Q4，HomeDepot、Walmart与TARGET的存货分别为较2022年的高 点降低-5%、-13%、-21%，存货增速逐季放缓。

　　从美国整体家具家电类零售库存数据看，自2022年5月以来库存水平持续走低，库 存销售比也降低至1.6水平。

　　随着海外库存压力降低，后续零售商补库有望带动需求回升。

　　家电外销：高基数已过，2023H2有望迎来恢复性增长

　　家电外销基数高峰值已过，2023H2或将迎来恢复性增长。

　　2022年在疫情扰动、海外需求不振以及高库存三重压制下，我国家电行业出 口承压，海关总署数据显示2022年家电行业、冰箱、空调、洗衣机出口金额增速分别为-10.9%、-21.1%、-3.4%、-4.7%；2023年1-2 月家电行业、冰箱、空调、洗衣机出口金额增速分别-13.3%、-26.3%、-9.2%、+0.2%，洗衣机出口增速在2022H1低基数下已率先转正。

　　 尽管海外需求略偏疲软、消费仍待复苏，但考虑到2022H2家电行业出口金额已经恢复至2020年水平，其中冰箱出口也为近三年最低水 平，叠加海外地产逐步修复，预计2023H2家电外销端将迎来低基数下的增长拐点。

　　成本跟踪：当前家电成本压力已大幅缓解

　　大宗、海运等价格均已高位回落，成本端压力大幅缓解。

　　 截至3月29日，LME3个月铜价、LME3个月铝价已经回落至 9044美元/吨、2409美元/吨，分别较较2022年高点10430 美元/吨、3819美元/吨同比-15.3%、-58.5%；冷扎板价 格由高点6159元/吨回落至4919元/吨；海运价格接近疫 情前水平；生产资料PPI当月同比也降至0%以下水平。

　　虽 然部分原材料价格（如LME3个月铜价、冷扎板价格）高 位回落后在震荡下仍略有走高，但至少可以明确原材料 价格已经不再大幅上涨。

　　中观视角-成本跟踪：家电产品终端价格依然坚挺

　　而在终端价格方面，大、小家电价格依然坚挺。

　　2021年以来各品牌商通过终端提价转移成本上涨压力，而尽管2022H2以来成本压力大 幅缓解，这一态势在2022年仍得到延续，跟踪白电、厨房大电、厨小电线上/线下单月均价增速数据显示，2022年各品类大部分月份 的均价同比仍保持在0%以上区间，显示品牌商较强的定价与溢价能力，在一定程度上反映了家电各细分品类行业格局的持续优化，而 价格与成本端空间的扩大也有利于品牌商通过价格端调整换取需求增长，打开量价交换空间。

　　重点领域： Q2重视大电的性价比，Q3重视外销机会

　　重点推荐——白电

　　美的集团：内销和宏观完全对应，外销补库和OBM低基数。

　　 ① 内销：3月公司安装卡同比高增，预计Q1累计达中双位数 水平，Q1内销有望实现双位数增长； ② 外销：主要是补库和OBM低基数逻辑，2月订单已经转正， OBM占比低且主要集中在东南亚等新兴市场，Q1收入端也 有望正增长； ③ B端业务：从萌芽期走向稳定增长期，各增速有支撑的同 时，ROI的低点或已度过； ④ 从Q2开始收入与利润均进入不高的基数。

　　 盈利预测：估值水平回调，叠加ROI底点或已度过，对应分红 水平有望提升，进一步增强提估值的信心。

　　预计2023Q1收入/ 利润增速均处于5%～10%区间，2023年收入/利润增速近10%， 对应2023年PE为12倍。

　　格力电器：Q2空调低基数，单品类+地产提振下弹性更大 ① Q2空调低基数：22Q2空调在疫情下受损严重（线下20%），预计Q2格力受空调低基数与地产修复提振的弹性 更大。

　　 ② 低库存：下游库存经历渠道调整后周转速度显著提升， 而2022年末疫情叠加需求造成的低位库存也使下游对于 补库的需求和能力兼具 ③ 央空：低基数下的弹性较家空更高。

　　 ④ 渠道调整：层级削减+新渠道+数字化和物流仓储体系的 逐步完善，短期带来的效率提升有利于稳固份额，长期 则有望进一步提升盈利能力。

　　 盈利预测：预计2023Q1收入/利润增速分别为+5%/+10%， 2023年收入/利润分别+10%/+10%。

　　对应2023年PE为8倍。

　　重点推荐——厨电

　　华帝股份：聚焦产品升级，新渠道带来增量贡献 ① 对标行业龙头，高端产品和净利润率均有提升空间，2023 年推出集成烹饪中心，品牌形象也在2022年全面升级； ② 历史包袱放下：下游客户应收减值在2022年处理完毕；自 身渠道扁平化调整也阶段性完成，渠道提效+风险降低； ③ 内销通过天猫、苏宁、京东等新零售渠道抓增量，2022年 即实现高增，2023年预计进一步放量，收入占比预计达到 双位数； ④ 原材料压力降低叠加品牌和产品升级，预计净利率有望达 到历史正常水平。

　　 盈利预测：预计2023Q1收入/利润增速分别为0~5%/+5%，2023 年收入/利润分别+10%/+10%。

　　对应2023年PE为13倍。

　　亿田智能：终端全方位发力的新兴力量 ① 各类渠道的增长有迹可循，终端各类网店预计在2023-2025 年年均增量超4000家，其中专卖店数量增速即超30%，而新 兴渠道（下沉、家装、KA等）同样布局相对较早，经销体 系和利益的梳理清晰同样有利于全渠道增长的推进； ② 产品矩阵向上向下同时拓宽：烟灶消和集成烹饪中心发力， 分别抓住大众市场和高端市场，同时套系化比例的提升也 有利于进一步提升店效和盈利能力； ③ 组织和管理促融合阶段性完成，二代顺利接班使经销体系 和内部团队达到稳定高效状态。

　　 盈利预测：预计2023Q1收入/利润受上年高基数和22Q4影响降 幅分别为-10%/-10%，2023年收入/利润分别+25%/+35%。

　　对应 2023年PE为16倍。

　　重点推荐——耐用小家电

　　泉峰控股：厚积薄发的锂电户外动力工具龙头 ① 电动工具：2022年受外生影响欧洲需求下滑，2023年有望 迎来恢复性增长，且作为刚需预计恢复更快一些。

　　 ② 锂电类OPE：户外动力装备(OPE)是海外刚需行业，但锂电 化率不足20%仍具增长动力。

　　 ③ 新品+产能扩张：产品、渠道和品牌优势兼具基础上，2023 年家用新品仍望持续迭代+商用拓空间，智能产线二期预计 2023H1投产进一步支撑高效增长。

　　 ④ 新渠道拓展：2022年公司协同电商平台推出子品牌Denali， 补齐完善了线上品牌布局，预计能带来可观新增量。

　　 盈利预测：预计2023年收入/利润分别+16%/+38%。

　　对应2023年 PE为13倍。

　　九阳股份：新品发力，线下修复，Q2迎来低基数 ① Q2新品发力，其中零涂层饭煲升级款有望延续此前的亮眼 表现； ② 炊具业务2023年回归产品，打造差异化产品，提升地方KA、 细分自有渠道的渗透，有望实现份额提升。

　　 ③ 结合新品继续投入终端渠道、提升品牌购买转化率。

　　线上 持续发展抖音等内容电商渠道，通过组合打法推新卖贵； 线下继续聚焦零售，动销转型下库存下降周转加快，SM店 的探索也有望在今年发挥更大价值。

　　 ④ 受国内小家电整体景气度较弱及疫情反复等影响22Q2进入 低基数，预计Q2能看到收入利润的明显改善。

　　 盈利预测：预计2023Q1收入/利润0～10%/0%，2023年收入/利 润增速分别+12%/+15%。

　　对应2023年PE为20倍

　　报告节选：

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